我国证券市场防治内幕交易法规概览及案例分析

　　马韫

　　防治内幕交易的法规概览

　　内幕交易问题严重损害资本市场的公信力,危害资本市场的健康发展,一直是各国证券监管机关严格禁止和严厉打击的对象。前些年,我国证监会和司法机关在打击内幕交易的执法中,主要依据2005年的证券法与1999年的刑法,相关条款规定滞后资本市场的发展,配套解释不足,制约了执法的有效性。

　　近年来,国家不断加强相关法规建设,提升对内幕交易的防范和查处实效。2009年《刑法修正案(七)》在原180条规定的基础上,增加了“利用未公开信息交易罪”,加大对金融机构“老鼠仓”问题的惩罚。

　　2010年11月,国务院发布了《国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》,就这项工作进行了统筹安排和全面部署。2010年5月,最高人民检察院和公安部联合印发了《关于公安机关管辖的刑事案件立案追溯标准的规定(二)》,明确了对内幕交易应予立案追诉的四种情形。

　　2011年7月,最高人民法院会同有关部门就证券行政处罚案件中有关证据审查认定等问题召开专题座谈会,形成了《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》,加强了内幕交易人员的举证责任,旨在缓解执法和司法过种中内幕交易举证难、认定难的问题。

　　2012年6月,最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》正式施行。司法解释在现行刑事法律制度框架下,归纳和明确了内幕交易的证明标准,从而减少量刑过程中的不确定性。

　　二十年来内幕案例实证分析

　　本文整理统计了1993年以来公开信息能够查询到的内幕交易案件,包括证监会处罚的行政案例以及进入司法审判的刑事案件共73例(包括基金“老鼠仓”案例)。这些案件的查处绝大多数发生在2008年以后。其中,行政案件52件,刑事案件21件,涉及上百人(一些案件为窝案、串案),涉及9个机构。

　　一、内幕信息及其分析。(一)案例统计。证券法第75条对内幕信息进行了列举和概括,但实际上远不能涵盖可能影响证券价格的内幕信息。为了统计上方便,将73个案件中的内幕信息分为6类:并购重组信息24起；重大投资/经营类信息16起；财务/利益分配类信息12起；基金经理的“老鼠仓”类信息10起；股权变更类信息7起；再融资类信息4起。其中,并购重组类内幕交易问题突出,占全部案件数近三分之一,成为内幕交易的重灾区。

　　(二)法理分析。目前,理论上对内幕信息总体上依照“未公开、确定性、关联性、实质性”等标准认定。从证监会的处罚案例来看,内幕信息的认定标准一般基于“重要性、未公开性、价格敏感性”。但由于信息影响证券价格的机制复杂,实践中,对于内幕信息的判断需要考虑两个问题:一是将信息作为一个静态的变量,判断其影响价格的程度；二是将信息作为一个动态的变量,判断其影响价格的时机。换句话说,前类问题涉及信息种类的判断,后类问题涉及信息确切性的判断。

　　二、内幕交易主体及其分析。(一)案例统计。证券法73条将内幕交易主体分为“内幕信息知情人”和“非法获取内幕信息的人”两类,并在74条列举了7类内幕信息知情人。从73起案例看,内幕交易主体多为法定内幕知情人,其中,由上市公司及其高管实施的内幕交易案件最多,达22起；其次为大股东及其联公司高管,达10起；金融中介机构(主要是证券公司)6起；交易方公司及高管15起；基金经理10起；媒体、政府官员以及非法盗用信息6起；不同类型多个主体合谋实施4起。总的来看,我国证券市场上内幕信息的知悉面广,参与主体广泛。尽管上市公司及其大股东公司高管仍是内幕交易案件的主体,占比接近50%,但是这一比例近年有所下降。下降的原因有二:一方面可能由于上市公司法定人员内幕交易有所收敛和隐蔽；另一方面可能由于其他主体的内幕交易问题有所上升,暴露并被查处。

　　(二)法理分析。内幕信息知情人的确定是内幕交易规制的核心问题。由于影响证券价格信息的广泛性,在确定内幕信息知情人时,需要设立一定的标准,兼顾公平与效率。现有理论一般将认定内幕主体的标准分为“人身联系法”和“信息占有法”两种,据此将内幕信息知情人划分为:法定内幕信息知情人、临时内幕信息知情人、信息盗用者、信息领受者等几类。我国对内幕交易主体的限定主要存于证券法第74条列举的典型内幕信息知情人,并在第74条设定了兜底条款,即包括“国务院证券监督机构规定的其他人”。目前,对该条规定的认识存在争议。如有些学者认为,我国证券法并未将所有知悉内幕信息的主体都纳入禁止内幕交易的范围；也有些学者认为,证券法的兜底条款使得“其他人”可以扩展到“任何知情人”。笔者认为,我国现有法规规定内幕交易主体的立法原意,适用了“人身联系法”和“信息占用法”两种标准。但是,无论从法理上讲,还是从监管实践来看,内幕交易主体不可能扩展到任何人,必须有所侧重。